발행일 : 2025-12-21 00:00
미국주식 투자자로 성장주 가치투자라는 모토를 가지고 있습니다.
성장주 가치투자란 성장하는 기업을 적절한 가격에 매수하여 장기투자를 하는 것입니다.
이를 통해
수시로 시세를 확인하며 밤에 잠을 설치는 투자가 아니라
개인 수준에서 철저한 기업분석을 통해 매수를 하고 마음 편히 장기 보유하는 것을 추구합니다.
워렌버핏과 찰리멍거, 피터린치의 투자법에서 영감을 받았습니다.
안녕하십니까.
선생님 지킴이 파이팅쌤입니다!
오늘의 주제는
SK하이닉스 54만원이 비싼 가격일까?
_완벽한 종목 추천_폴 손킨 / 폴 존슨을 읽고
Gemini로 기업의 내재가치 파악하기
입니다.
주식 책에는 다양한 주제가 있습니다.
투자 마인드 / 가치투자 / 차트 분석 / 기타 투자 기법 / 기업 분석
등
저는
투자 기법 책을 읽으면 꼭 Gemini를 통해 실전에 적용을 해보려고 합니다.
물론
저자가 책에서 설명하는 핵심 내용이나 기법이 Gemini를 통해서 완벽하게 적용되지는 않습니다.
전문가들이 볼 때면 부정확하다고 웃을 수도 있습니다.
그러나
기존에 제가 기업을 분석하면서 놓쳤던 부분이나
새로운 인사이트를 얻을 수가 있습니다.
그리고
실전에 적용해보면서 책의 내용을 한번 더 심도있게 고민 할 수 있습니다.
그래서
선생님들께서도 투자 관련 서적을 읽고 쓰고 계시는 생성형 AI TOOL을 통해
실전에 적용해보시기를 강력하게 추천드립니다.
저는
책의 핵심 내용을 사진으로 찍어서 Gemini에게 주고
이를 바탕으로 대화를 진행합니다.
아래에
저의 대화내용을 공유해드릴테니 참고하셔서 실전에서 잘 사용하시면 좋겠습니다.
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요청하신 형식에 맞춰 [SK하이닉스] 제77기 사업보고서 기반 심층 분석 보고서를 정리해 드립니다.
1. 개요
반갑습니다. 폴 손킨과 폴 존슨입니다.
제공해주신 **[SK하이닉스] 제77기 사업보고서 (2024년 연간, 2025.03.19 제출)**는
그야말로 **'드라마틱한 턴어라운드'**를 보여주는 흥미로운 자료입니다.
2023년의 처참한 적자(-7.7조 원)에서 2024년 영업이익 23.5조 원이라는 역대급 실적으로 반전된,
사이클 산업의 진수를 보여주는 케이스입니다.
우리는 이 보고서의 **숫자(Fact)**와 **주석(Footnote)**을 바탕으로
SK하이닉스의 **'내재가치'**와 **'리스크'**를 철저하게 해부했습니다.
시장이 단순히 "HBM 대장주"라고 환호할 때, 우리는 냉정하게 그 가치의 실체를 뜯어보겠습니다.
2. 자산 가치 재산정 (Real Asset Value)
이 회사가 당장 문을 닫고 청산한다면, 주주가 건질 수 있는 돈은 얼마인가?
가. 유형자산과 장부가 (Tangible Book Value)
1) 자본총계(장부상 순자산): 73.9조 원 (지배주주지분 기준)
2) 조정 작업
가) 무형자산 차감: 영업권 등 무형자산 4.0조 원을 보수적으로 삭감합니다.
나) 유형자산(설비): 60.2조 원의 유형자산 중 기계장치(33.7조 원)는 기술 진부화가 빠르므로
가치를 보수적으로 봐야 하지만, 현재 AI 사이클의 핵심인 HBM 설비가 포함되어 있어 가동 가치는 높습니다.
다) 토지: 장부가 1.2조 원으로 기록되어 있으나, 이천/청주/용인 등의 부동산 실질 가치는
이보다 훨씬 높을 가능성이 큽니다. (숨겨진 안전마진)
나. 숨겨진 투자 자산 (Hidden Assets: Kioxia)
1) 키옥시아(Kioxia) 지분
보고서 상세표에 **'BCPE Pangea Cayman2 Limited'**라는 이름으로 숨어 있습니다.
2) 장부가액: 약 1.41조 원
다. 순부채 상태 (Net Debt Position)
1) 총 차입금: 약 22.7조 원 (단기 5.3조 + 장기 17.4조)
2) 현금성 자산: 약 13.6조 원 (현금 11.2조 + 단기금융상품 2.4조)
3) 순부채(Net Debt): 약 9.1조 원
라. 폴 & 폴의 평가
2023년 대비 현금 흐름이 대폭 개선되어 부채 비율이 안정화되었습니다.
벌어들인 돈으로 빚을 갚고 투자를 집행할 여력이 생겼습니다.
3. 수익력 가치 (EPV: Earnings Power Value)
성장 없이 현재 상태(AI 반도체 호황)가 유지된다면 얼마짜리 회사인가?
가. 압도적인 유닛 이코노믹스 (Unit Economics)
2024년 실적은 "양(Quantity)"보다 "질(Quality)"의 승리입니다.
1) 매출: 66.2조 원 (+102% YoY)
2) 영업이익: 23.5조 원 (이익률 35.5%)
3) HBM 효과: D램 매출 비중이 67.6%(44.7조 원)로 확대되었습니다.
특히 HBM 매출이 전년 대비 4.5배 이상 폭증하며 이익률을 견인했습니다.
4) 낸드 흑자전환: 고수익 기업용 SSD(eSSD) 덕분에 낸드 사업도 흑자로 돌아섰습니다.
나. 주주 귀속 현금흐름 (Owner Earnings) 산출
우리는 회계상 이익이 아닌 '진짜 현금'을 봅니다.
1) 조정 세후 영업이익(NOPAT):
영업이익 23.5조 × (1 - 실효세율 약 17%) ≈ 19.5조 원
2) 감가상각비: 약 12.5조 원 (현금 유출 없는 비용이므로 더해줌)
3) CAPEX (설비투자): 약 16.7조 원 (유형+무형 취득) 여기서 **'유지보수 CAPEX'**와 **'성장 CAPEX'**를
발라내야 합니다.
HBM 증설과 1c nm 전환 등은 명백한 '성장 투자'입니다.
보수적으로 전체 CAPEX를 다 뺀다 해도,
4) FCF (잉여현금흐름): 영업현금흐름(29.8조) - 투자현금흐름(18.0조) ≈ 11.8조 원 이상
다. 폴 & 폴의 EPV 결론
현재 시가총액(보고서 기준일 주가 173,900원 기준 약 126조 원/실제 3월 19일 종가 약 20만원)은
2024년 창출한 **주주 귀속 현금흐름(약 12~15조 원 수준)**의 약 8~10배 수준입니다.
사이클의 '정점(Peak)'일 수 있다는 우려를 감안해도,
AI라는 구조적 성장(Secular Growth)이 받쳐주는 이 현금 창출력 대비 가격은 비싸지 않습니다.
4. 리스크 평가 (Assessing Risk)
우리가 틀렸을 때 무엇이 잘못될 수 있는가?
가. 지정학적 리스크 (The Elephant in the Room)
1) 중국 생산 비중:
우시(Wuxi), 다롄(Dalian), 충칭(Chongqing) 등 중국 생산 기지의 비중이 여전히 높습니다.
2) 장비 반입 제한:
미국의 대중국 반도체 장비 수출 통제로 인해, 중국 공장의 공정 전환(Migration)과 첨단 제품 생산에 제약이
생길 수 있습니다.
이는 장기적으로 중국 팹의 가치를 '0'으로 만들 수도 있는 치명적 리스크입니다.
3) 반독점 조사:
2018년부터 진행 중인 중국 국가시장감독관리총국의 반독점 조사가 아직 종결되지 않았습니다.
결과 예측이 불가능한 우발채무입니다.
나. 사이클의 변동성 (Cyclicality)
2023년 -7.7조 적자 → 2024년 +23.5조 흑자.
이 극단적인 변동성은 양날의 검입니다.
만약 AI 거품론이 대두되거나 HBM 공급 과잉이 발생하면, 이익은 순식간에 반토막 날 수 있습니다.
우리는 항상 '정점'에서 매수하는 것을 경계해야 합니다.
나. 평가 방법론 (EPV)
_실제 책에는 EPV라는 용어는 나오지 않습니다.
EPV는 브루스 그린왈드 교수가 고안한 개념으로
책의 저자와 같은 컬럼비아 학파입니다.
그래서 Gemini는 내재가치의 평가에 EPV를 활용한 듯 합니다.
수익력 가치(EPV, Earnings Power Value) 모델을 적용함.
이는 '성장이 없다'고 가정하고 기업의 현재 현금 창출 능력만을 평가하는 보수적인 방식임.
따라서 산출된 EPV보다 현재 주가가 낮다면,
미래의 '성장성'은 매수자에게 무료로 제공되는 덤(Free Option)으로 간주함.
2. SK하이닉스 EPV(수익력 가치) 산출 로직
가. 기본 공식
EPV 적정 시가총액 = (조정 주주 귀속 현금흐름 ÷ 자본비용) - 순부채 + 비영업 자산
나. 주요 변수 설정
1) 주주 귀속 현금흐름 (Owner Earnings)
앞선 분석을 통해 약 12조 원 ~ 15조 원으로 추산함.
2024년은 반도체 호황기임을 감안하여 사이클 평균 관점에서 보수적으로 접근함.
NOPAT보다도 더 보수적으로 접근
2) 자본비용 (WACC, 할인율)
반도체 산업의 높은 변동성(Beta)과 고금리 환경을 고려하여 **10% ~ 12%**의 할인율을 적용함.
보수적 투자 관점에서 리스크 프리미엄을 높게 설정함.
3) 순부채 (Net Debt) 보고서 분석 결과인 약 9.1조 원을 차감 항목으로 설정함.
4) 비영업 자산 (Hidden Asset)
키옥시아(Kioxia) 지분 등 투자 자산 약 1.4조 원(장부가 기준)을 가산 항목으로 설정함.
3. 시나리오별 적정 시가총액 산출
가치는 단일 수치가 아닌 범위(Range)로 판단하며, 다음과 같이 세 가지 시나리오를 제시함.
가. 시나리오 1: 보수적 관점 (Bear Case)
1) 전제 사이클이 고점이며 이익은 곧 감소할 것이라는 가정.
시장의 요구 수익률이 높음.
2) 가정 변수 가) 현금흐름: 12조 원
나) 할인율: 12% (PER 약 8.3배 적용)
3) 산출 내역
가) 영업가치: 12조 원 ÷ 0.12 = 100조 원
나) 조정: 100조 원 - 9.1조 원(순부채) + 1.4조 원(비영업 자산)
4) 결론 적정 시가총액 약 92.3조 원.
현재 시가총액(약 126조 원)은 이 기준에서 다소 고평가 상태임.
_다만 SK하이닉스에 대한 뉴스를 지속적으로 팔로우한 선생님이라면
이 보수적 접근이 불가능하다는 것을 아셨을겁니다.
나. 시나리오 2: 합리적/중립적 관점 (Base Case)
1) 전제 현재의 AI 수요는 구조적이며, 2024년 실적은 유지 가능한 수준(New Normal)이라는 가정.
2) 가정 변수
가) 현금흐름: 13.5조 원 (중간값)
나) 할인율: 10% (PER 10배 적용)
3) 산출 내역
가) 영업가치: 13.5조 원 ÷ 0.10 = 135조 원
나) 조정: 135조 원 - 9.1조 원(순부채) + 1.4조 원(비영업 자산)
4) 결론 적정 시가총액 약 127.3조 원. 현재 시가총액(약 126조 원)과 거의 일치함.
시장은 현재 적정 가격을 부여하고 있음.
다. 시나리오 3: 긍정적 관점 (Bull Case)
1) 전제
HBM의 독점적 이익률이 지속되고, 연간 15조 원 이상의 현금을 꾸준히 창출한다는 가정.
_긍정적 관점이지만 굉장히 보수적인 접근
2) 가정 변수
가) 현금흐름: 15조 원
나) 할인율: 9% (PER 약 11배 적용, 리스크 감소 반영)
3) 산출 내역
가) 영업가치: 15조 원 ÷ 0.09 ≈ 166.7조 원
나) 조정: 166.7조 원 - 9.1조 원(순부채) + 1.4조 원(비영업 자산)
4) 결론 적정 시가총액 약 159조 원. 현재 주가 대비 약 26%의 상승 여력(Upside)이 존재함.
4. 종합 의견 및 투자 전략
가. 최종 결론
현재 SK하이닉스의 시가총액(약 126조 원)은 EPV 모델 상 'Base Case(적정 가치)' 구간에 위치해 있음.
나. 세부 분석
1) 안전마진(Margin of Safety)의 부재
통상 내재가치 대비 30% 이상 저렴한 구간(약 90조 원 이하)을 '강력 매수' 구간으로 보나,
현재 가격은 저평가 상태는 아님.
EPV 관점에서 미래 성장에 대한 기대감이 가격에 일부 반영되어 있음.
2) 성장 가치(Growth Value)에 대한 고려
EPV는 성장을 '0'으로 가정함.
그러나 SK하이닉스는 AI 반도체 시장 확장의 최전선에 있음.
만약 향후 매년 5% 이상의 성장이 가능하다면,
상기 계산된 가치는 바닥(Floor)이며 실제 기업 가치는 훨씬 높을 수 있음.
_EPV라는 것이 쉽게 말해 이 기업이 지금부터 성장을 아예 하지 않을 때의 현재 가치라고 생각하시면 됩니다.
그래서 굉장히 보수적인 내재가치 판단 방법입니다.
그런데 24년 사업보고서를 통한 SK하이닉스의 EPV는 적정 가치를 나타내고 있었습니다.
2025년 3월 19일 사업보고서가 나오고 저와 선생님들께서 EPV에 대한 개념이 있었다면
당시의 SK하이닉스의 컨센서스를 바탕으로 SK하이닉스에 대해 자신감을 가질 수 있었을 것입니다.
https://www.hankyung.com/article/2025032726517
SK하이닉스 54만원은 비싼가?
폴 & 폴(Paul & Paul)은 **[SK하이닉스] 2025년 3분기 분기보고서(2025.11.14 제출)**를 분석함.
해당 보고서는 반도체 역사상 중요한 '슈퍼 사이클(Super Cycle)'의 정점을 보여주는 데이터임.
나. 분석 방법
월스트리트의 단순 PER/PBR 모델을 배제하고,
EPV(수익력 가치) 모델을 통해 기업의 '진짜 내재가치'를 재산정함.
다. 핵심 결론
현재 주가는 HBM(고대역폭 메모리)이 가져온 구조적 변화를 아직 완전히 반영하지 못한 상태로 판단됨.
2. EPV(수익력 가치) 정밀 재산정
가. 기본 가정
SK하이닉스가 더 이상 외형 성장을 하지 않고,
현재 확보한 'HBM 독점력'을 유지하며 지금 수준의 이익을 지속 창출한다고 가정함.
나. 단계별 산출 내역
1) 1단계: 조정 세후 영업이익 (NOPAT) 산출
2025년 3분기 누적 실적을 연환산(Annualize)하여 기업의 '기초 체력'을 확정함.
가) 3분기 누적 영업이익:
25조 6,952억 원
나) 연환산 영업이익: 약 34.2조 원 (25.7조 ÷ 3 × 4)
해설: 전통적 비수기 없이 AI 서버 수요 폭발로 이익 체력이 레벨업 됨.
다) 법인세율:
16% 적용 근거: 3분기 누적 법인세비용(5.1조) ÷ 세전이익(31.9조) ≈ 16%
(국가전략기술 투자 세액공제 효과 반영)
라) 세후 영업이익 (NOPAT): 34.2조 원 × (1 - 0.16) = 약 28.7조 원
2) 2단계:
주주 귀속 현금흐름 (Owner Earnings) 회계상 이익이 아닌, 주주가 실질적으로 수취 가능한 현금을 계산함.
가) 산출 공식: NOPAT + 감가상각비 - 유지보수 CAPEX
나) 폴 & 폴의 판단: 현재 누적 CAPEX(약 16.3조 원)는 HBM 증설 등 '성장 투자(Growth Capex)' 성격이 강함. EPV 모델(무성장 가정)에서는
이를 비용으로 차감하지 않음. 보수적으로 '감가상각비 ≈ 유지보수 CAPEX'라고 가정함.
다) 주주 귀속 현금흐름: 약 28.7조 원 (NOPAT과 동일)
3) 3단계: 영업 가치 (Value of Operations)
가) 할인율: 10% (요구 수익률) 나) 영업 가치: 28.7조 원 ÷ 10% = 287조 원
3. 자산 가치 및 순부채 조정 (Adjustments)
영업 가치에 현금/부채 상황과 숨겨진 투자 자산을 반영하여 조정함.
가. 순현금/부채 (Net Debt) - 보수적 접근
HBM 투자를 위해 차입금이 증가했으나, 현금성 자산 또한 확충된 상태임.
1) 현금 및 현금성 자산: 26.6조 원 (현금 11.2조 + 단기금융상품 15.4조)
2) 총 차입금 (보수적 추정): 약 44.0조 원 근거: 사채(약 20.1조) + 장단기 차입금 합산 추정.
3) 순부채 (Net Debt): 26.6조 - 44.0조 = (-) 17.4조 원
나. 숨겨진 투자 자산 (Hidden Assets)
1) 대상: 키옥시아(Kioxia) 지분
2) 가치 평가: 장부가액은 약 1.4조 원이나,
낸드 업황 회복과 상장 가능성을 고려하여 보수적으로 2.0조 원의 가치를 인정함.
4. 최종 성적표: SK하이닉스의 내재가치
가. 기업 전체 내재가치 (Total Valuation)
1) 영업 가치 (EPV): 287.0조 원 (연 28.7조 원 영구 창출 가치)
2) 순부채 (Net Debt): (-) 17.4조 원 (투자 확대로 인한 부채 초과 상태)
3) 투자 자산 (Kioxia 등): (+) 2.0조 원
4) 내재가치 합계: 약 271.6조 원
나. 적정 시가총액 및 주가
1) 발행 주식 수: 728,002,365주 (자사주 포함 전체 주식 수)
2) 주당 내재가치 (Target Price): 약 373,000원
가. 분석 프레임워크
우리는 주가를 단순히 시장 가격으로 보지 않고, 두 가지 핵심 요소의 합으로 분해하여 평가함.
주가(P) = 수익력 가치(EPV) + 성장 가치(Growth Value)
나. 데이터 대입 (Valuation Breakdown)
1) 현재 주가: 530,000원
2) EPV (내재가치): 373,000원
전제: 성장이 0%이며, 현재 수준의 이익 창출 능력이 5~7년 지속된다고 가정.
3) 성장 가치 (Premium): 157,000원
계산: 530,000원 - 373,000원
2. 성장 프리미엄에 대한 해석
가. 매수의 경제적 의미
지금 53만 원에 SK하이닉스를 매수한다는 것은 다음 두 가지를 구매하는 행위임.
1) 현재 가치(37만 원): HBM 독점력을 바탕으로 한 현재의 현금 창출 능력.
2) 미래 가치(15.7만 원): 주가의 약 30%에 해당함.
**"AI 슈퍼 사이클이 기존 메모리 사이클보다 훨씬 길고 강력할 것이다"**라는
미래 기대값에 대한 배팅(Betting).
나. 밸류에이션 적정성 평가
1) 프리미엄 비교: 엔비디아나 테슬라 등 글로벌 빅테크 기업이 받는 밸류에이션 프리미엄과 비교 시,
글로벌 AI 메모리 독점 기업에게 부여된 30%의 성장 프리미엄은 결코 과도한 수준(Bubble)이 아님.
2) 저평가의 근거:
시장이 주장하는 '저평가'의 진짜 근거는 단순 PER 숫자가 아니라, 이 합리적인 성장 프리미엄의 비중에 있음.
3. 폴 & 폴의 최종 조언 및 행동 지침
가. 핵심 투자 철학 "PER 10배라는 숫자에 속아 안심하지 말고, **'성장의 지속성'**을 믿어야 한다."
나. 투자자 레벨별 관점 비교
1) 하수(Amateur)의 논리
"PER가 8배네? 코스피 평균 12배보다 낮으니 무조건 싸다. 몰빵하자." (위험한 접근)
2) 고수(Pro)의 논리
"지금 주가는 내재가치(37만 원)보다 비싸게 거래되고 있다.
하지만 HBM이 단순 메모리가 아닌 'AI 필수재'로 진화했음을 믿는다.
따라서 과거와 달리 이익의 피크아웃(Peak-out)이 지연될 것이며,
그 대가로 **15만 원의 웃돈(Premium)**을 지불할 용의가 있다."
다. 대응 전략 (Action Plan)
1) 가격대별 의미
가) 373,000원: 강력한 하방 지지선(Floor).
성장성을 모두 배제해도 지켜지는 가격대로, 주가 폭락 시 강력한 지지 역할을 함.
나) 530,000원(현재가)
성장 기대감이 합리적으로 반영된 '적정 가격(Fair Value)' 구간임.
탐욕의 구간(Bubble)은 아님.
우리가 계산한 **EPV(37만 원)**는 **"성장률 0%"**를 가정한 것입니다.
그렇다면 **15만 원의 프리미엄(주가의 약 28%)**은 어느 정도의 성장을 반영한 걸까요?
역산(Reverse Engineering)
현재 주가 53만 원이 정당화되려면,
SK하이닉스는 향후 5~7년간 매년 약 3~5% 정도의 이익 성장만 하면 됩니다.
현실:
AI 시장의 연평균 성장률(CAGR)은 **20~30%**로 전망됩니다.
SK하이닉스의 이익 컨센서스는
25년은 전년 대비 82%
26년은 전년 대비 78%
27년은 전년 대비 8%의 성장이 컨센서스입니다.
결론
시장이 요구하는 프리미엄(15만 원)은 **"앞으로 연 3~5%만 성장하면 돼"**라는
아주 겸손한 기대치입니다.
이상입니다.
SK하이닉스에 대한 종목 추천이 아니며
SK하이닉스를 보유하고 계신 분들이 많으실 것 같아 하이닉스를 예시로 들었습니다.
그리고
기업의 내재가치는 정확하게 측정할 수 없습니다.
_워렌 버핏도 불가능하다고 이야기 했습니다.
다만
러프하게 추정할 뿐이며 EPV는 보수적인 지표이기에 EPV에서 적정하다고 계산되면
고점을 잡을 확률은 낮아진다고 생각합니다.
_Gemini가 계산한 EPV도 100% 정확하다고 할 수 없습니다.
대략적인 범위를 보시는 것을 추천드립니다.
아마 25년 초반에 EPV를 알고 우리나라 기업에 적용했다면
좋은 기업을 많이 투자할 수 있었을 것으로 생각됩니다.
다시 한번 느끼지만
배우는 것이 투자에서는 큰 힘입니다.
선생님들께서도 본인이 투자하고 있거나 투자할 기업에 대해 많은 분석과 고민을 하고
투자를 하시기를 말씀드립니다.
내가 알고 있는 기업에 투자해야 마음 편히 장기투자를 할 수 있습니다.
투자의 책임은 절대적으로 본인에게 있다고 생각해야 노력하고 발전할 수 있습니다.
